miércoles, 22 de junio de 2011

¿Cuánto vale un negocio virtual? - Caso real : Terra



Situémonos a finales del año 2001 y supongamos que quisiéramos conocer el valor de Terra.

Podemos encontrar artículos que utilizan distintos métodos de valoración, por ejemplo el de “Valoración de Terra por comparables”.
En el artículo se describe el método de valoración por comparables, que es bastante simple. Se basa en buscar el valor de empresas similares y aplicar algún coeficiente para ajustarlo.
Lo primero pues es seleccionar las empresas que se van a tomar como referencia, por ejemplo: T-Online, Tiscali, Wanadoo y Yahoo.
Esta selección ya va a condicionar el resultado, sólo cogemos grandes portales, pero veamos cómo el articulista destaca los puntos fuertes de cada uno de ellos.
Las dos primeras empresas obtienen sus beneficios básicamente de la publicidad y como ISP. Terra tiene poco importancia como ISP, pero apostaba por esta línea de negocio.
Wanadoo tenía un negocio más similar a Terra, pero contaba adicionalmente con “guías”.
Yahoo que vivía exclusivamente de la publicidad era similar en cuanto a la universalidad de sus portales.
Ahora que tenemos la muestra a comparar, hay que decidir qué parámetros se comparan. Podríamos intentar utilizar métodos basados en la cuenta de resultados, como por ejemplo el PER (Price Earning Rate); pero como la empresa no da beneficios su valor sería .
En el artículo citado anteriormente, se seleccionan: el valor contable, ventas, número de usuarios y visitantes únicos.
  • Valor contable, valor en libros, patrimonio neto o fondos propios de la empresa: es el valor de los fondos propios que figuran en el balance (capital y reservas). Es también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.
    La contabilidad de la empresa recoge la historia de la misma, pero desde el punto de vista de su contable y, los criterios contables son muy subjetivos. Mientras que la cotización de una acción recoge las expectativas futuras. Por ello, rara vez el valor contable y la cotización coinciden.
    Se podrían utilizar otros métodos para salvar este inconveniente como por ejemplo el de “Valor contable ajustado o valor de activo neto real”, el “valor de liquidación”, “valor sustancial”, ...
  • Precio/Ventas
  • Precio/Usuarios subscritos” sería equivalente a calcular el número de clientes por acción.
  • Precio/Visitantes Unicos” mide la audiencia del portal.
  • Precio/Habitantes”
Veamos cual fue el resultado obtenido:
En la siguiente tabla se recogen los ratios obtenidos para cada una de las cuatro compañías con las que pretendemos comparar a Terra, y la media simple de todas ellas. En la primera columna se recoge el precio de cada acción utilizado para calcular los ratios:

Acción

Precio

P / VC

P / Ventas

P / Usuarios

P / VU

T Online

11,05

3,20

12,58

1.386,9

873,4

Tiscali

10,27

6,11

4,84

486,9

229,0

Wanadoo

5,69

5,83

5,04

1.532,7

559,6

Yahoo

17,77

6,19

14,16

132,2

93,4

Media

-

5,33

9,16

884,7

438,9
Y en la siguiente tabla vemos los datos correspondientes a Terra de Valor Contable por acción, Ventas por acción, Usuarios Suscritos por acción y Visitantes Únicos (mensuales) por acción. Multiplicando cada cifra por el ratio medio correspondiente de las otras cuatro compañías, obtenemos cuatro posibles valoraciones de Terra:

Datos por acción

Terra

Precio objetivo

Valor Contable

6,02

32,10

Ventas

1,10

10,07

Usuarios

0,069

61,04

Visitantes Únicos

0,054

23,70
Con ello la valoración de la acción de Terra estaría entre los 10,07 y los 61,04 euros, una banda considerablemente amplia pero que en cualquier caso queda por encima de la cotización actual del valor.
Lo cierto es que aceptar este resultado como "precio objetivo" para Terra sería un tanto aventurado, pero lo que sí parecen indicarnos estos cálculos es que Terra está bastante castigada en el mercado en comparación con sus competidoras...
Lo que no queda claro con los sistemas de valoración por "comparables" es si es Terra la que está infravalorada o si es el conjunto del sector el que está sobrevalorado, algo para lo que resulta más útil utilizar un método de "descuento de flujos". Como ya hemos comentado este método nos da una valoración de Terra bastante próxima a la actual...
Observando estos datos, es sorprendente el valor contable de Terra.
En el libro “Valoración de empresas. Como medir y gestionar la creación de valor” de Pablo Fernández, en el apartado ”9.3.2 Valoración realizada por un banco euroamericano en Abril de 2000 : 104 €”, se cuantifica el valor contable de Terra.
... se obtiene la capitalización implícita de Terra : 27.642 millones de dólares. Dividiendo esa cantidad entre el número de acciones de Terra (280 millones) y dividiendo por el tipo de cambio al euro, el analista llegó al valor de la acción de Terra: 104 €/acción
La primera apreciación lógica con una empresa que no da beneficios, es que su valor contable estará básicamente formado por el capital que han aportado los socios o bien en el caso de Terra de lo obtenido con la venta de su autocartera; es decir, las acciones de Terra que poseía la propia empresa. Años después, cuando la acción se desplomó, Terra tenía tanto dinero en caja procedente de la venta de parte de su autocartera, que llegó a temerse una OPA hostil, no por el negocio en sí, sino por lo que tenía en caja.
Es sorprendente, cómo este tipo de portales valen miles de millones de euros sólo porque los desarrollan grandes empresas, aunque luego no lleguen a generar mas que pérdidas multimillonarias.
También llama la atención la amplia horquilla de precios que se maneja, hemos visto que en un 2001 Terra podía valer entre 10,07 y 61,04 €. Para otro analista, el rango sería notablemente diferente según los criterios que siguiera.
Otro método de valoración de empresas de Internet es el Descuento de Flujos de caja futuros, que queda para el siguiente artículo.

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